英国债务将依赖商业银行和英镑贬值的救赎（3）

时间:2009-07-17 08:47:00 | 作者:Young Liu | 来源: The News Angle新视野金融资讯

在全球化背景下经济的好坏是比较性的，所以货币的贬值和增值虽然依照货币发行国的经济基本面为依据，但却并非完全由该国的经济基本面决定。就像孙燕姿唱的：是流动的，不由人的。

保罗.克鲁格曼在蒙代尔的三元悖论(The Impossible Trinity)基础上，发展了开放经济下的政策选择理论。蒙代尔的理论认为一国的经济目标有三种：①货币政策的独立性；②汇率的稳定性；③资本的完全流动性。 这三者，一国只能三选其二，而不可能三者兼得。保罗.克鲁格曼通过研究东南亚金融危机给出了详细佐证。

1992年索罗斯等金融炒家阻击英镑，使其脱离了欧盟汇率机制ERM（Exchange Rate Mechanism, ERM）的汇率波动范围。因此英镑没有成功的纳入欧元单一货币体系。但这不代表英国政府不愿意加入单一货币体系。只不过自金融危机以来，这方面的愿望受到影响。因为欧洲单一货币意味着统一的央行政策，而目前欧洲央行的动作迟缓正被人詬病。08年金融危机之后，英国需要其央行灵活独立的货币政策来帮助经济的复苏。就在今天，最资深的欧元体系支持者，英国商业部长曼德森也强调加入欧元应该是若干年以后的事情。可见目前政府对货币政策的独立性是何等的看重。同时伦敦作为一个世界性金融中心，以及英国经济对金融服务业的依赖，则注定资本的自由流动对英国非常重要。那么依照三元悖论，英国就得牺牲英镑的汇率稳定。而做过英镑类外汇交易的人肯定都知道，每日英镑汇率变化都非常之大。

虽然英国经济已开始趋于稳定，但经济内通缩倾向正在变得严重，6月份 CPI增幅是过去21个月中最低的。而上一次英国央行会议略为让人意外的没有扩大资产购买规模。由于央行应该不希望看到经济紧缩的继续，预计其在8月份将不能不扩大目前的资产购买规模。在本系列第一篇文章中，我们提到哈佛教授Niall Ferguson认为英镑有三分之一的机会在未来面临一轮新的货币危机。而我认为英镑再出现货币危机的可能性要低于10%。在1992至1993年的英镑货币危机中，当时英国经济不好，而英格兰银行需要保证ERM的机制运作，同时其又缺乏足够的外汇储备来对抗投机者，所以英镑才出现了大的贬值。只不过这个历史经验已经被学到，现在的政府和央行根本不排斥英镑的贬值。

实质上由于外贸出口依赖外国的需求，英镑自08年以来出现的贬值虽然使制造业成本受益，但由于经济衰退，英国产品的进口国经济状况是否允许进口更多英国产品也是问题。同时英国制造业所占本国经济的比重并不高，所以英镑的贬值是否能为实体经济注入活力还存在很大疑问。但对于英国政府的赤字和债务，英镑贬值才有实打实的好处。

英国货币委员会提名委员 Adam Posen今日表示英国不可能经历像日本在上世纪九十年代和本世纪以来所经历的长期经济滞胀局面。这个观点基本上代表英国政府相当一部分人的看法。与其说是看法，不如说是政策偏向性，至少在目前英格兰银行政策偏向的是通货膨胀一方。当我们面对着低增长-高负债的恶性循环，很直接的想法便是通过提高通胀水平和货币贬值来解决问题。这对英国债务来说是非常重要的手段。

虽然我认为英镑再出现货币危机的可能性要低于10%，但是这种情况一旦出现，后果将相当严重。因为当今世界，在日本通缩的极端例子另一端还有一个津巴布韦。如果将英镑贬值比喻成能够治愈英国债务问题的疗效药，那么这种药也有严重的负作用，需要病人酌量服用。

原文链接：http://www.thenewsangle.com/Knowledges/2009/0717/article_217.html

本文为《英中时报》新视野金融资讯专栏稿件，见《英中时报》‘财经论见’

英中时报

英国债务将依赖商业银行和英镑贬值的救赎（2）

时间:2009-07-10 10:12:56 | 作者:Young Liu | 来源: The News Angle新视野金融资讯

上一篇中，我们谈到关于需要引入英国商业银行来买入英国国债。其立意不在于标榜商业银行购买国债与英格兰银行购买国债的本质区别。实际上，商业银行购入国债与中央银行直接购入国债在本质上是一致的。因为如果商业银行购买国债，之后其可以将所购买的国债作为中央银行抵押品再向中央银行换取贷款。中央银行在向商业银行提供贷款时，增加了其自身国债持有量，同时也增加了社会中流通的基础货币供应。央行直接购买财政部国债，或在二手市场购买国债都是为市场提供新的货币流通，与之同时增加其所持国债数量。经济学中将中央银行：1.直接向财政部购买国债; 2.通过二级市场购买国债; 3.通过向国债抵押品再贷款这三种方式都看作本质一样的经济运作，美其名曰：货币化政策。比较完整的名字叫：政府债务货币化。庸俗一点的叫法是：印纸票。

但这不是说“引入”英国商业银行购买英国国家债务与目前英格兰央行所作所为没有区别。实际上，操作和实际效果的区别是应该被考虑进去的。英格兰央行直接大量的购买英国国家债务是会造成其政策独立性被束缚。因为其直接购入本国国债会使其占据市场主导地位而大幅扭曲市场价格。相比之下，引入各个英国商业银行在波动范围内购入国债，一方面可以减小市场价格被扭曲的程度（央行的直接购买就如在垃圾股上孤掷一注，然后发现价格偏贵？恭喜，贵的都归你买了）；另一方面可以使中央银行置于幕后整理和控制发行货币的数量。特别是商业银行再通过国债抵押申请贷款时，中央银行可以在这一步控制抵押和贷款量。

对于英格兰央行来说干涉市场的最终目的不是为防止市场调整，而应该是为确保市场不出现混乱的调整。那么在市场逐渐稳定的情况下，英格兰央行应开始逐渐将其国债购买的责任转给英国的商业银行。可惜本周英格兰央行利率会议上，其资产购买规模，包括其国债购买规模还可能继续扩大。可能是好莱坞大片看多了，中央银行家都染上了英雄主义倾向---收购国债怕什么，不就是印钞票吗？政府又不用为放在中央银行的国债还本钱和利息，何乐而不为？

只不过当货币化政策执行失败时就得面对通货膨胀的下场。具体现实例子可以借鉴：津巴布韦。

中国历史上有一位后周（即北宋前朝）皇帝：柴荣。他登基后与北汉的第一场战役中便被逼无奈而孤注一掷。因为当时其出师不利，军心不稳，同时还面临敌多寡众。柴荣开战后，只带不到五十亲兵便直接冲进对方阵营，直扑对方主帅帐处，从而改变了那场处于劣势的战役。照理说打了胜仗柴荣应该高兴，但他却直接闭门反省。是的，哪有下棋时一直把将帅当突击队用的？比较起来，英格兰央行情况更可悲。一家有310多年历史的老机构早已不是“冲锋陷阵的年纪”，何况金融危机后，央行直接上台扮演市场做市商本已是别无他法的无奈之选。如果说是无奈之举，那英格兰央行就应该在目前经济情况趋向稳定时改变其位置，让英国的商业银行打头阵。何况近期中央银行名声不好，不少非主流言论都已将矛头指向中央银行，认为其是市场泡沫的真正制造者。

预计英国政府未来5年内将有 9000亿英镑债务需要发行，如果英格兰银行保持其目前打头阵的方式，将造成灾难。将商业银行引入到目前的国债市场是非常重要的。不幸的是一些负面效果已经出现:德国第二大银行德国商业银行已表示英国和美国的国债没油水捞，它将放弃其一级自营商资格。怎么来看，这都不是件好事。

原文链接： http://www.thenewsangle.com/Knowledges/2009/0710/article_215.html

本文为《英中时报》新视野金融资讯专栏稿件，见《英中时报》‘财经论见’

英中时报

英国债务将依赖商业银行和英镑贬值的救赎（1）

时间:2009-07-03 12:29:25 | 作者:Young Liu | 来源:The News Angle新视野金融资讯

哈佛教授Niall Ferguson认为英镑有三分之一的机会在未来面临一轮新的货币危机，而英国政府提高税收，减少公共支出的可能则是100%。就如您可能并非是唯一盼望布朗政府下台的人一样，Ferguson教授也并非对英国财政问题担心的唯一公众人物。实际上，评级机构标准普尔在五月份就已对英国债务问题提出尖锐的质疑。标准普尔认为英国政府为拯救英国银行所付出的费用将超过1000亿英镑，加上财政刺激政策的开支和经济危机时期税收收入的减少，英国在2013年（算比较乐观的估计，我个人认为2011年就有可能）将面临占其GDP100%的总债务。

标准普尔同时将英国经济前景降级至负面。这使得英国成为18个主权债务评级为AAA的国家中，唯一一个拥有“负面经济前景”评级的特例。负面的经济前景是让人担忧的，因为财政的混乱并不直接导致债务的违约。在二战年代，英国国家财政出现过超过GDP200%以上的债务额度但没有引起过违约。但负面的经济前景则可能导致政府需为更多银行损失买单。同时灰暗的经济预期将进一步引发“增加的财政刺激开支和萎缩的税收收入” 之间的矛盾。现在看来，英国政府原有的两个主要税收来源：金融业和房产方面的收入实际上已大大减少。

英国主权债务的信贷违约互换价格（一种针对国债违约的保险）自去年6月以来已经上涨了580%。但这并不让我对英国国债的违约抱有过多的忧心，事实上，在近期，国债产品正在变得热门（不知道读者了解了我接下来要写的内容后，是否还会踊跃的购买英国国债？）。相对来讲，我对英国政府的债务发行有更多的担忧。

个人认为英国政府会需要为解决其债务发行和债务支付问题采取3个措施：

1. 引入商业银行直接购买国债。英国金管局（FSA）目前关于新增流动性的规定，就规定了英国各商业银行购买国债的义务。按照目前英国国债持有者的结构来看，英国商业银行的持有率最低，不到6%。这个比率在德国和日本均达到了30%以上，连美国商业银行也都有10%。所以英国商业银行有“潜力”可挖掘，何况英国政府还有特殊时期发行强制性公债的行政权利。

2.通过商业银行承购包销。英国国债一般是以拍卖形式发行的，但4月份30年期国债的拍卖发行遇到了10年未遇的配售不足，而导致该拍卖失败。后来只能让英格兰银行购买了未配售部分。该教训使得英国债务管理局在过去两个月中主要发行的都是流动性和易卖的中短期债卷。长期来说，这种做法会造成债务期限结构不均。所以以承购包销的形式来进行一部分发行是不错的选择。承购包销一般由商业银行与金融机构构成承销团，通过发行体直接决定发行价格或收益率。承销团体按条件签定承销合同，各成员各自分摊一定份额向市场销售。在6月份，英国债务管理局就采用了此方式拍卖了50亿英镑的25年期国债（2034年9月到期）。

3.放手让英镑贬值。这是一个众所周知的“秘密”（---飘柔洗发水广告语），在08年-09年初英镑汇率放量下跌之时，英国政府就表明了其在此话题上的态度：乐得其所。但这严重打击了不少海外投资者的积极性，毕竟海外投资者目前持有35%的英国债务！货币的贬值其实在本质上与违约类似，毕竟在货币贬值时，对于海外投资者来说，回报都跟着汇率一起缩水。待续……

原文链接：
http://www.thenewsangle.com/Knowledges/2009/0703/article_211.html

本文为《英中时报》新视野金融资讯专栏稿件，见《英中时报》‘财经论见’

英中时报

债券市场1：债券对美元指数的影响

债券对美元指数的影响。

近期有很多的头条新闻关注着美国财政部在未来几年的融资方式。而美联储，作为美国的央行，其章程任务是对就业和通货膨胀问题进行控制。美国国债是FED对经济调控的一个主要控制工具。这里，我们新视野的主要合伙人Young Liu和一个高级资产管理经理Winson，将为我们介绍一些国债市场的构架和原理。

介绍

债券可能是目前金融市场里最容易理解的产品。相比其他证券产品，它们只是一个非常基本格式的简单借贷证卷。打个简单的比喻，债券其实好比我们的借条。不同于朋友之间的借钱，这种借贷需要支付利息。比如你借给我10000美元，一年期偿还，那么在12个月后，我需向你支付本金和利息。我们将这种协议以书面形式写下，在协议里注明：我欠你10000美元，加利息，一年期偿还。假如利息是5%，那么在一年后，我需付你10500美元：10000美元的本金加利息 500美元。债券其实就是贷款，不同于一般浮动利率的贷款，其需注明：面值，到期时间，以及固定的利息率（即COUPON RATE）。

当我们购买债券时，我们与借款人就是简单的借贷关系，不管他们是个人，公司，还是政府，我们都将获得利息。而美国国债无非就是由美国政府发行的借贷票据，其保证在一定的时间内，他们将按时支付利息和本金。而美联储则利用资金和对利率的控制来为政府开支融资。由于美国国债目前还被认为是最安全的国债，所以其也是最容易套现的国债（T-NOTE)。美联储设定的标准利率直接影响债券市场表现。因为利率变动会影响到已发行债卷的交易值，所以债卷市场对短期利率变动和利率变动预期十分敏感。

债卷市场上又属10年期美国国债对美国经济的影响最大。原因在于其直接影响长期利率。虽然美联储能控制隔夜拆借利率，但长期性利息，如长期融资利息率，房地产按揭利率，都主要建立在10年期美国国债的收益率溢价上。换言之，10年期国债的收益间接决定了抵押贷款利率，长期投资和贷款的起点。

如果今天我们通过购买10000美元10年期的美国国债借钱给美国政府，面值年利率为5 %。这样美国政府欠我们10000美元本金外加每年500美元的利息。但如果FED将短期利率从5%减少到4%，这虽然不会对我们的贷款有任何影响，但从某种意义来说，债券的价值已经变化了。假如市场上其他人也在寻找固定收益投资，但他们可购买的新国债只会有4 %的面值年利率，即每年400美元的利息。很明显，我们的债卷比其他人的债卷收益好。所以，其他人可能会尝试收购我们的债卷，而不是去购买较低利息率的新国债。由于我们的债卷在10年内比眼下4%债卷每年多收1%，也就是100美元的利息。那么10年下来是1000美元。所以市场以11000美元收购我们手头的债卷才是合理的。

在面对这种情况的时候，我们可以接受11000美元的收购提议，立即获得10 %的利润，或者拒绝这项交易而继续持有手头上的债卷，在未来10年里继续收取每年5%的利息。虽然相比其他人的4 %，这仍然不错，但这个假设是在一个比较单一的市场情况下。标准利率可以上涨或下跌，我们所假设的情况是利率下降从而提高我们所持有债卷的交易价值；而在利率上升时，我们债券的交易价值会下跌。因为如果利率上升至6 %，那么我们利率为5 %的债券将损失交易价值。没有人会希望再持有5%的债卷，因为市场上人们可以购买到新的6%利率的债卷。那么我们如果考虑在市场上出售我们手上的债卷，其价格将降低，可能下跌至9370美元左右（而不是我们一早支付的10000美元）。只有在这个价格上人们才可能考虑购买我们手上利息较少的债卷。

所以在抛开其他所有经济和财政因素的情况下：下降的利率等于债券的交易价值增加。而上涨的利率等于债券的交易价值减少。

因此美联储在控制隔夜贷款利率的增减时也同样控制着国债的流动。当利率需要走高时美联储回购国债而减少其市场的流动性，而推高了债卷的收益率。增加收益率等同于较高的市场利率，并降低债券的交易价值。而当美联储需要下调利率时，其将出售的国债，从而增加市场的流动性，使更多的钱可用来融入经济活动中。这降低了债卷的收益率，也同时降低市场利率。也使债券的交易价值上升。这样的情况下，美联储出售的债券而收回现金为下一个利率周期时的使用作为储备。

全球化框架下的利率机制其是一个世界各种货币资本流动的内在机理。企业，政府和投资者总是设法提高回报率，同时降低风险，由于美国国债被认为是无风险的投资。因此，当美国国债收益率比其他国家的债卷收益率（在一般情况下，我们参照10年期国债）的增加要大时，美元往往上涨。因为这意味着高回报同时更低的风险，就如我们在文章前面提到的债卷收益率上涨时，债卷的内在交易价值是降低的，反之亦然。

而短期债券 （以2年期国债为例），在利率变动时不会受太多影响。短期债券通常是追求固定的利息收益，所以大部分二年期债卷持有者本身并不追求资本收益或价格波动。期限较长的债券价值（ 以10年期美国国债为例）浮动要大很多，因为他们更倾向跟寻利率的波动。长期债券，如三十年期国债则会有更大的价值波动。

在一般情况下美元汇率与国债收益率有相当的关联，因为国债收益率较高时，美元汇率很容易升值，因为外国投资者此时会利用这样的机会购买美元计价的美国国债（如我们之前所说高回报低风险原理）。反之，国债收益率下跌时，美元将很难有任何升值空间，因为一方面市场预记利率可能将很快下降;另一方面之前的高回报低风险的情况这里将不存在，使得外国买单也减少。所以在相对的低利率环境下，一国货币普遍会贬值。

由于08年金融危机时引起的市场的混乱，所有资金都在去杠杆，避风险，但那时的美国国债的利率是向下趋势的。所以在定量宽松的货币政策下，我们所讨论的美元汇率与债卷收益率的关系则需更详细的分析。

待续。。。

华尔街卷走利润后，美国还剩点什么？

美国联邦储备委员会在2008年9月21日晚间宣布，批准了高盛和摩根士丹利提出的转为银行控股公司的请求。而高盛和大摩的转型，意味着“长久以来世人熟知的华尔街的终结”。但华尔街还远远没有完结，反而有迹象显示，他们又在推倒重来。

1976年牙买加协定被签署后，布雷顿森林体系正式结束，美元不再将黄金作为其发行的储备资产。这使40多年来发行的美钞被标记为：Legal Tender。也就是说美元可以按美联储意愿发行。如果你有兴趣翻一翻高盛，黑石两家公司的历史记录，你就会发现他们的崛起都发生在过去30多年中。抛开他们成功的特性，实际上现代金融的主要发展时段也就在过去30年内。金融危机确实让很多金融机构倒闭，但也同样让一些剩下的变得更强，更有侵略性。


当前中央银行的低利率和资金的注入，让银行和金融机构享受了巨大利率曲线的好处，与此同时，实体经济只在很特殊的个例中得到了略微受益。目前的现实是，经济中存在着因收购一些倒闭金融资产残骸而得到以百亿美元计的“意外收入”的金融机构（大部分受惠于近期会计准则的调整）；同时实体经济中失业率继续快速增加。似乎不管是在泡沫膨胀期还是泡沫刺破后，当今的经济体系中，华尔街所代表的金融业都从没改变过其敲骨吸髓的操作方式。

一个最好的例子就是通用汽车。通用的破产虽被记录为一个历史性低谷，但这在华尔街看来应该是另外一回事。目前为止，美国纳税人为两大汽车公司的技术破产也投入了接近1000亿美元的资金，可据预计有接近25%的钱会通过各种咨询和法律费用而流向华尔街！而在通用和克莱斯勒的财务重组中也会有华尔街机构参与进来，再考虑到之后的新股发行，以及汽车消费融资，每一个部分都散发着汽车企业尸体血腥味的利润。何况政府的介入已经基本保证了所用费用都会被实际支付。这就和政府救助AIG时所出现的情况如出一辙，政府为救助AIG的1700亿美元资金中大概有400亿以其他形式转到了AIG的对手如：高盛（AIG还闹出了臭名昭著的“薪酬门”）。

其实汽车企业一直是华尔街的奶牛。近几年中，由于资金运转的问题，3 大汽车厂每年都向华尔街支付一大笔服务费用。来自路透社的数据显示，仅05年一年，通用一家公司就为其债卷的发行而支付了1.87亿美元的费用。当然这并不影响华尔街机构在汽车行业面临困难时将其行业债卷评级一步步调低，使得车厂的处境雪上加霜。

另一个例子就如黑石集团，在去年贝尔斯登破产案中，黑石集团扮演了独一无二的角色。它先被摩根大通聘请去评估贝尔斯登的资产，然后又被美联储聘请评估和出售贝尔斯登一笔 300亿美元的抵押债券，买主则是摩根大通。另外，据说黑石集团仅在为美联储咨询中就可能收获了7100万美元，这还是折扣价。黑石的例子显示华尔街在对政府的政策中起到什么样的导向影响。他们知道美联储什么时候、用什么价格出售资产的信息，同时它又和全球的金融机构有着错综复杂的联系。

其实我们应该早就习以为常了，从现代金融体系开始膨胀，繁荣，到近期体系的接近崩溃，一切都是这么发展的。华尔街不会在乎利润的来源，安然破产案就是一个经典的例子，其每84.53美元资产的清算就为华尔街产生1美元的营收。

投资界传奇人物索罗斯曾在08年金融危机后的一个访谈中非常真诚的说到：在过去的30多年来，真正从这个时代得到利益的不是普通工人，农民，更不是所谓的中层白领，真正赢家只有类似他那样的金融大亨。

无论世界实体经济是否马上从萧条中复苏而再次走上康庄大道，还是将继续挣扎于失业率高企，消费低迷的困境中，华尔街的利润都是有保证的。只是我们不禁要问：在华尔街卷走利润后，美国还剩点什么？

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